1月16日，牧原股份正式通过港交所主板上市聆讯，一边是全球第一的生猪出栏规模——2024年全球市场份额5.6%，超越行业第二至第四总和；一边是业绩波动、千亿负债与海外扩张的多重挑战，距离“A+H”双资本平台仅一步之遥。此前一日（1月15日晚），公司发布2025年度业绩预告，预计全年实现归母净利润151亿元至161亿元。业绩承压的核心原因的是商品猪销售均价全年整体低位震荡，据农业农村部监测，2025年全国生猪均价从10月第1周的12.90元/公斤，震荡下跌至12月第2周的12.13元/公斤，年末虽有季节性反弹，但全年价格中枢整体承压。
财务债务风险：千亿负债压顶，短期流动性压力凸显
牧原的财务杠杆一直是市场争议的焦点，权威数据显示其流动性压力仍客观存在。截至2025年三季度末，公司总负债1003亿元，较年初减少97.96亿元，资产负债率虽降至55.5%，但仍处于行业高位。从负债结构来看，三季度末短期借款较二季度末压降66.48亿元，应付票据与应付账款压降16.93亿元，负债结构持续优化，但短期偿债压力并未完全缓解，同期公司经营活动产生的现金流量净额为285.8亿元，需优先覆盖短期债务及日常运营资金需求。
更值得警惕的是“分红+募资”并行的操作。2025年10月，公司完成50.04亿元现金分红，实控人秦英林夫妇通过直接及间接持股（秦英林持股38.19%、一致行动人牧原实业持股15.54%），合计分得超26亿元。彼时公司正面临猪价低位震荡的盈利压力，亟需通过港股募资补充流动资金。回顾2024年年报，牧原当年经营活动现金流净额375.43亿元，这一亮眼表现高度依赖当年猪价回暖的周期性红利，若后续猪价持续低位运行，现金流收缩将直接加剧偿债压力。
此外，生猪养殖行业的资产特性进一步放大了债务风险。生猪作为活体资产难以确权，猪舍多建于租赁土地，无法作为有效抵押物，导致公司负债以短期融资为主。一旦银行授信收紧、再融资渠道受限，千亿负债产生的利息支出将持续侵蚀利润，甚至可能触发流动性危机，这也是行业内规模化养殖企业普遍面临的共性难题。
行业周期风险：猪价魔咒难破，成本优势逼近天花板
生猪行业“三年一轮”的周期魔咒，牧原从未真正摆脱。结合公司年报及业绩预告，2022-2025年公司归母净利润呈现“149.33亿→-41.68亿→189.25亿→151-161亿”的过山车走势，完美贴合国内生猪价格的波动曲线。2025年全国生猪均价整体低位震荡，虽年末出现季节性反弹，但全年价格中枢显著低于2024年，直接对公司盈利形成压制。
牧原引以为傲的成本控制能力，正面临边际改善收窄的困境。据公开信息测算，2025年公司商品猪全年平均养殖完全成本在12元/公斤左右，较2024年的14元/公斤下降2元/公斤，显著低于行业平均水平。这一成果主要源于规模化效应与精细化管理的深度落地，但后续降本空间已极为有限，剩余优化空间集中于种猪基因改良、疫病净化等长周期投入，短期内难以快速见效。
更关键的是，成本降幅难以覆盖猪价跌幅。从公司2025年三季报数据来看，尽管全年养殖成本同比下降，但仍不足以完全抵消猪价下跌对利润的冲击，第三季度公司实现净利润42.49亿元，同比下降55.98%就是最直接的体现。若后续玉米、豆粕等饲料原料价格反弹（饲料成本占养殖总成本的55-60%），公司的成本优势将被进一步削弱，盈利可持续性将面临更大挑战。
海外扩张风险：越南项目打头阵，落地挑战远超预期
牧原赴港上市的核心诉求之一，便是推进全球化布局，但目前其海外业务仍处于起步探索阶段。据公司公开披露，2024年9月牧原与越南BAF公司达成合作，2025年3月在越南胡志明市成立全资子公司，同年9月与BAF合资投建高科技楼房养殖场，正式启动东南亚市场的养殖业务布局。
{jz:field.toptypename/}理想与现实之间，往往存在巨大鸿沟。牧原的出海模式已从初期的技术服务输出，转向重资产的实体建厂，这一转型面临三大核心挑战。一是政策与标准差异，越南的动物防疫标准、环保管控要求与国内存在明显不同，且土地审批、外资准入流程更为复杂；二是管理适配难题，公司核心管理团队在国内市场经验丰富，但缺乏国际化运营能力，跨文化沟通、本地劳动力管理等均是未知考验；三是疫病风险加剧，越南非洲猪瘟疫情频发，米兰体育国内成熟的生物安全防控体系能否在当地成功复制，仍存在较大不确定性。
多家机构分析认为，牧原海外业务短期内难以贡献可观营收。当前越南养殖业仍以中小散户为主，规模化转型进程缓慢，基础设施相对薄弱，即便合资项目顺利投产，也可能因当地消费需求匹配度不足、供应链协同效率低下等问题，陷入“高投入、低回报”的困境，进而拖累公司整体业绩表现。
监管合规风险：跨境监管双重压力，信息披露红线高悬
“A+H”双上市架构，意味着牧原需同时应对境内外监管机构的双重约束，合规管理的复杂度呈几何级上升。据公司公告，2025年11月27日其已获得中国证监会境外上市备案，港交所对上市公司的审查标准更为严苛，尤其聚焦三大核心领域：一是境外投资审批与外汇登记的合规性；二是关联交易信息披露的充分性；三是ESG（环境、社会及治理）信息披露的规范性。
信息披露是港股上市的核心红线。港股市场对周期性行业的风险披露要求极高，而牧原的核心经营风险——猪价波动、疫病防控、债务压力，均具有较强的不确定性。2025年第三季度，公司净利润42.49亿元，同比下降55.98%，此类业绩大幅波动的情况，若未能及时、准确地向港股投资者披露核心原因及应对措施，可能引发股价剧烈震荡，甚至面临监管处罚。
此外，地缘政治风险亦不可忽视。当前中美金融脱钩风险持续加剧，若美国通过《外国公司问责法》等机制扩大审查范围，牧原作为在港上市的中资农业龙头企业，可能被纳入审视名单，进而导致上市进程延宕或估值受压。同时，香港证监会对农业企业境外融资的审查正持续趋严，越南项目的跨境资本流动、环境影响评估等事项，均可能成为监管问询的重点。
疫病与运营风险：规模化养殖的“黑天鹅”，环保合规成本攀升
对于年出栏超9000万头、拥有超1000个养殖场的牧原而言，疫病防控是悬在头顶的“达摩克利斯之剑”。非洲猪瘟等烈性疫病一旦暴发，不仅会直接导致生猪死亡、产能下降，还可能触发区域流通限制，严重冲击屠宰业务的原料供应。2025年牧原屠宰肉食业务实现跨越式发展，预计全年屠宰量超2800万头，同比翻倍增长，产能利用率大幅提升，这种高增长态势高度依赖养殖端的稳定供应。
尽管牧原已建立“防大于治”的全链条生物安全防控体系，但规模化养殖的特性仍放大了疫病传播风险。一旦发生大规模疫情，公司养殖成本将显著反弹，前期降本增效的成果将被彻底逆转，同时疫情引发的消费者恐慌，可能导致产品销量断崖式下滑，对公司业绩和品牌信誉造成双重打击。
环保合规压力也在持续加码。据公司披露，近年来其合并报表范围内子公司累计收到3次环保行政处罚，涉及恶臭排放、粪污渗漏等问题，罚款合计8万元。随着“双碳”目标推进，国内对养殖企业的粪污处理、碳排放指标等要求持续趋严，环保合规成本上升已成行业共识，这将进一步压缩公司利润空间，若后续环保管控未能达标，甚至可能面临猪场关停整顿的风险。
资本市场风险：估值折价+认购不确定性，双平台布局遇阻
牧原赴港上市，还将面临估值与认购的双重挑战。A/H股市场的估值鸿沟客观存在：A股市场对牧原的估值定价，更多依赖散户主导的周期反转预期；而港股市场以机构投资者为主，对强周期、高波动的养殖行业估值更为严苛，同类型企业估值分化明显，牧原盈利的强周期性，可能导致其在港股市场面临估值折价。
认购不足的风险同样突出。公司2025年5月27日首次向港交所递表，11月27日获得中国证监会境外上市备案，上市进程稳步推进，但国际机构投资者对生猪养殖行业的风险偏好普遍较低。尤其在公司当前面临猪价低位震荡、短期债务承压的背景下，多数机构可能采取观望态度。更关键的是，当前全球资本市场波动性加剧，外资撤离新兴市场的倾向明显，这将进一步压缩牧原港股发行的窗口期。
此外，实控人持股集中与高管薪酬匹配度问题，引发市场质疑。据公司公告，秦英林直接持股38.19%，其一致行动人牧原实业持股15.54%，合计持股比例达53.73%，公司家族控制特征显著。部分投资者已关注到高管薪酬与业绩的匹配度问题，而港股市场对上市公司治理要求更为严格，此类问题可能成为压制公司估值的又一因素。（资钛出品）